【海通煤炭 吴杰、李淼、戴元灿】中煤能源

更新时间:2019-08-12

  中国神华、国电电力5日齐停牌,据彭博新闻社消息,国家准备合并神华集团与国电集团,目前商谈处于初步阶段,最终未必合并,国资委及两集团均未回应寻求评论的请求。此前国资委6月2日已提出相关构想。神华国电若合并,则意味着央企煤电联营的开始,作为煤炭唯一剩下的央企——中煤能源很可能会和其他的电企合并,否则剩下的电厂和煤企都无法和煤电联营的中国神华做公平竞争,因此,我们认为,中煤能源和电力公司的整合可以预期。

  16年7月成立央企煤炭资产整合平台——国源煤炭资产管理有限公司,煤炭资源整合方面由中煤集团主要负责,16年8月国投煤炭资产无偿划入平台公司(国投划转潜在增加产能5000余万吨,其中,新集能源产能2395万吨),拉开整合序幕,17年5月保利能源无偿划转中煤集团(产能2485万吨,其中焦煤795万吨),持续推进整合。我们认为,国家重视央企煤炭资产整合,未来中煤集团及中煤能源或持续受益。

  公司是我国第二大煤炭央企,资源储备丰富,拥有五大煤炭生产基地,产能超1亿吨。据公司年报,母杜柴登煤矿(600万吨),纳林河二号井(800万吨),大海则煤矿(1500万吨)等产能置换均已获发改委批复,同时,葫芦素煤矿(1200万吨)、门克庆煤矿(1300万吨)首采工作面投入试运转。另外,公司仍有在建矿:小回沟煤矿(300万吨,我们预计17年底-18年初投产)、玉泉煤矿(150万吨)、106煤矿(120万吨)。

  盈利与估值。神华集团、国电集团或合并已经开启煤电联营模式,而地方煤炭企业几乎不可能和央企电厂整合,下一个最有可能的就是央企中煤能源。一旦成为公用事业公司,中煤能源盈利的稳定性和竞争力完全有望比肩中国神华,港股0.5倍PB也将缩小和中国神华估值的价差,最后有望形成类似神华AH股的估值关系。

  我们预计公司17-19年EPS分别为0.30/0.34/0.38元。港股煤炭行业可比公司2017Q1平均PB估值为0.8倍,中煤H股17Q1净资产为6.6元(即7.59港元),我们给予中煤H股17Q1净资产0.65倍的PB估值,对应6个月目标价4.93港元,首次覆盖,给予“买入”评级。

  风险提示:经济下行风险,煤价大幅下跌,行业政策变化风险,央企改革推进不达预期。

  中国中煤能源股份有限公司是我国第二大煤炭央企——中煤集团控股的公司,于2006年8月22日发起设立,同年12月,公司在香港成功上市,并于2008年2月回归A股上市。公司是以煤炭、煤化工、电力及煤矿装备为核心业务的大型能源企业,拥有我国最大的煤矿装备业务。

  目前,公司煤炭业务收入占比较高(76%),其次是煤焦化(即煤化工,占比17.3%)和煤机装备业务(占比6%)。

  公司是我国第二大煤炭企业(仅次中国神华),资源储量丰富,拥有五大矿区基地(山西、蒙陕、江苏、黑龙江、新疆),主要煤种为动力煤和炼焦煤,资源储量236亿吨,可采储量139亿吨。今天晚上开什么奖

  公司年产能为1.3亿吨,权益产能1.2亿吨,受276限产及去产能影响,公司16年原煤产量8099万吨,其中动力煤产量7127万吨,炼焦煤972万吨。同时,公司也是我国最大的煤炭贸易服务提供商之一,16年贸易量达4820万吨。

  据公司年报,公司所属母杜柴登煤矿(600万吨),纳林河二号井(800万吨),大海则煤矿(1500万吨)等产能置换均已获发改委批复,前期工作稳步推进,同时,中天合创(公司占比39%)下属的葫芦素煤矿(1200万吨)、门克庆煤矿(1300万吨)首采工作面投入试运转。另外,公司仍有在建矿:小回沟煤矿(300万吨,我们预计17年底-18年初投产)、玉泉煤矿(150万吨)、106煤矿(120万吨)。

  2016年国家积极推进煤炭行业的供给侧改革,受益276限产和煤炭去产能的有效执行(总理政府工作报告:全年去产能2.9亿吨,超额完成2.5亿吨的年度目标),16年全国煤炭产量33.6亿吨(wind数据),同比-10.2%,而煤价一改12年以来持续下跌的态势,实现触底回升,并在三季度末开启快速上涨(秦港动力煤5500KC一度上涨至740元/吨),秦港动力煤(5500KC)全年均价达475元/吨,同比+15.5%,焦煤16年均价达969元/吨,同比+18.5%。

  受煤价回升影响,公司16年营业收入606亿元,同比+2.3%,归母净利润20.3亿元,同比增加45.5亿元,大幅扭亏,17Q1公司营业收入178.6亿元,同比+43%,环比Q4 +19%;归母净利润11.7亿,同比增加13.9亿,扣非后为10.9亿,同比增加13.7亿。

  公司16年原煤产量8099万吨,同比-15%,贸易量达4820万吨,同比+33.6%,总销量达1.32亿吨,同比-3.9%。

  16年公司自产煤吨煤售价为350元/吨,同比+19%,吨煤成本157元/吨,同比-6%,吨煤净利润(归母)25元/吨,同比增加51元/吨。其中Q4原煤产量2092万吨,同比-12.4%,吨煤净利润(归母)约达54元/吨。2017年计划生产原煤8000万吨,较16年实际产量微幅下降。

  17Q1完成煤炭产量1926万吨,同比-6%,煤炭销量2787万吨,同比-8%。自产煤吨煤售价为510元/吨,同比+232元/吨(84+%),吨煤成本195元/吨,同比+55元/吨(+39%),按产量口径,吨煤净利润(归母)达60.8元/吨,同比增加71.7元/吨,环比Q4增加6.8元/吨,较16年全年均值增加35.8元/吨。我们认为,17年煤价将高位震荡,较16年仍将有显著涨幅,因而虽成本有所上涨,公司业绩仍将持续改善。

  因化工产品售价同比下降,2016年,公司煤化工业务营业收入105.49亿元,同比-11.6%,销量方面,甲醇同比-49.7%,烯烃同比小幅上涨,尿素同比+22.6%。煤化工综合成本同比-9.3%。公司计划2017年实现烯烃产品产销量100万吨,尿素产销185万吨,分别较16年实际产销量+41%/-6.3%。16年以来,多个煤化工项目获批,行业发展势头良好,后续随着公司陕蒙基地重点项目陆续投产,公司煤化工业务规模扩张可期。

  目前,公司煤制烯烃发展稳定,成为煤化工板块的利润主要贡献,据2016年报披露,16年末,鄂尔多斯蒙大的60万吨烯烃项目已成功试运营,预计17投产可显著提升烯烃产能。

  16年,公司烯烃产品营业收入49.7亿元,同比+0.9%,营业成本30.5亿元,同比+15.9%,尽管毛利率下滑8个百分点至38.6%,仍贡献毛利19.2亿元,是煤化工板块毛利的主要贡献点。

  公司尿素产品16年营业收入22.4亿元,同比-21.9%,营业成本14.5亿元,同比-15.5%,毛利率下滑5个百分点至35.3%,贡献毛利7.9亿元。考虑16年公司转让了其山西灵石的尿素项目(年产能30万吨),我们认为,17年尿素产量或将进一步下滑。

  公司甲醇产品16年营业收入5.98亿元,同比-47.5%,营业成本5.32亿元,同比-44.1%,毛利率仅为11%,贡献毛利0.7亿元。

  受益煤价上涨,16年煤炭行业利润总额显著上升,同比增速超200%,行业亏损面持续下降,资产负债率开始下降。

  17Q1公司煤机营业收入12亿元,同比+55.8%。随着16年下半年煤炭行业盈利开始好转,且煤价处于高位盘整,考虑煤机3-5年的更换周期,上一个煤价高峰为2012年,一方面,未来煤炭行业更换煤机设备需求将增加,另一方面,煤价高位盘整将带来煤炭行业盈利持续好转,煤企资金将逐渐宽裕,煤机行业的应收账款回款或将加速,因此,我们认为,煤机或将迎来发展机遇。

  16年7月,央企整合平台-国源煤炭资产管理有限公司成立(国资委网站消息),平台由两大央企资产平台-中国国新、诚通集团,以及两大龙头煤企-中煤集团、神华集团出资组建。该平台资产规模预计达千亿级别,核心职能为配合涉煤央企煤炭资源整合,促进涉煤央企“瘦身健体”、“提质增效”、“结构调整”以及“改革脱困”。国源成立后,不以煤炭为主业的涉煤央企的煤炭资源将划入旗下,由其进行管理。国源未来将由中国国新主导,而煤炭资源整合方面由中煤集团主要负责。

  涉煤央企共计18家企业,被划分为专业煤炭企业、电煤一体企业、其他涉煤企业三类(凤凰财经消息)。据我们统计,当前涉煤央企共计拥有210个在产煤矿,涉及产能共计约8.5亿吨,除去专业煤企神华集团和中煤集团(合计产能5.5亿吨),潜在需要整合的产能约为3亿吨。我们认为,此次央企整合的展开,将显著提升煤炭行业集中度,在煤炭价格持续上涨的背景下,参与整合平台的神华集团、中煤集团(中煤能源已有产能划转)或将显著受益。

  根据《国投新集能源股份有限公司股份无偿划转协议》,国投公司剥离了全部煤炭资产,将国投新集(现已更名为新集能源)移交给中煤集团,国投煤炭其他资产移交给国源公司,委托中煤集团进行管理。根据新集能源16年8月17日公告,截至2016年3月底,国投公司已建成煤炭矿井16对,核定生产能力3693万吨,在建煤矿3对,核定生产能力约1200万吨。其中,新集能源目前实际产能2395万吨,批复产能3590万吨。我们认为,由于新集直接划入中煤集团,国投公司划入国源平台的其他煤炭资产也将在治理工作完成后,将有经营能力的继续划入中煤集团,因此,国投的划转将潜在增加中煤集团煤炭产能近5000万吨,超过中煤集团现有煤炭产能(1.4亿吨)的30%。

  17年5月,中煤集团和保利集团两家公司就保利旗下保利能源控股有限公司(下称“保利能源”)签署股权无偿划转协议。同日,保利能源发布消息称保利能源将整体划转至中煤集团旗下。保利能源目前拥有11个煤矿,主要位于山西和新疆。其中山西主要产炼焦煤,核定产能795万吨/年;新疆产主要产长焰煤,核定产能1690万吨/年。

  按此类推,潜在需要整合的剩余2.5亿吨产能或将陆续划入中煤集团(或中煤能源)和神华集团,这将显著扩大这两家公司的煤炭业务规模。

  2017年,国资委强调深入推动央企重组,非专业涉煤央企退出煤炭行业,鼓励煤炭、电力、冶金等产业链上下游央企进行重组。6月2日国资委的新闻吹风会上,国资委副秘书长彭华岗表示,央企混改速度加快,下一步需要继续推进中央企业集团层面重组。稳妥推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组,推动中央企业以优势龙头企业和上市公司为平台,鼓励央企并购重组,提高产业集中度。

  中国神华、国电电力6月5日齐停牌,据彭博新闻社消息,国家准备合并神华集团与国电集团,若合并,总规模将达1.8万亿人民币,目前商谈处于初步阶段,最终未必合并,国资委及两集团均未回应寻求评论的请求。

  神华集团、国电集团若合并,则意味着央企煤电联营的开始,我们认为,作为煤炭唯一剩下的央企——中煤能源很可能会和其他的电企合并,否则剩下的电厂和煤企都无法和煤电联营的中国神华做公平竞争,因此,我们认为,中煤能源和电力公司的整合可以预期。

  中煤集团本来下属中煤能源和上海能源两家上市公司,中煤能源矿井主要位于陕西和内蒙古,以高硫的动力煤为主,而上海能源矿井主要位于江苏,煤种主要为焦煤。16年收购的新集能源矿井主要位于安徽,煤种主要为低硫动力煤。三家公司在煤种以及业务区域上都有所区别,不存在明显的同业竞争。但中煤集团在收购时指出,将积极运用资产重组、股权置换、业务调整等多种方式,尽可能减少双方的业务重合问题,为后续运作打开想象空间。

  神华集团、国电集团或合并已经开启煤电联营模式,而地方煤炭企业几乎不可能和央企电厂整合,下一个最有可能的就是央企中煤能源。一旦成为公用事业公司,中煤能源盈利的稳定性和竞争力完全有望比肩中国神华,港股0.5倍PB也将缩小和中国神华估值的价差,最后有望形成类似中国神华AH股的估值关系。我们预计公司17-19年EPS分别为0.30/0.34/0.38元。港股煤炭行业可比公司2017Q1平均PB估值为0.8倍,中煤H股17Q1净资产为6.6元(即7.59港元),我们给予中煤H股17Q1净资产0.65倍的PB估值,对应6个月目标价4.93港元,首次覆盖,给予“买入”评级。